用什么价格可以抄底Dolce&Gabbana

前不久，以两个创始人名字命名的Dolce & Gabbana拆伙的消息传出，Stefano Gabbana自去年12月起已经不再担任董事会主席的消息，顿时引起轩然大波。因为该消息最初并未公开，直到最近才从提交给意大利公司管理机构的文件中披露。自今年1月起，董事长一职由另一位创始人Domenico Dolce的弟弟Alfonso Dolce接任，而Stefano Cantino（此前担任Gucci首席执行官）将与他共同担任公司首席执行官，而Stefano Gabbana则继续担任联合创意总监。

据称，Stefano Gabbana也在考虑调整其在该品牌中的持股比例，目前他持有该品牌40%的股份。这一切都发生在品牌即将与债权银行展开谈判之际，谈判内容涉及一笔数额巨大的债务重组，金额约为4.5亿欧元（约合36亿元）。Domenico Dolce通过一家控股公司持有另外40%的股份，其余股份则由Domenico Dolce本人及其兄弟姐妹通过私人持股和通过Generosa控股公司持有的股份共同控制。这种家族企业结构常见于意大利奢侈品牌之中，也是构建他们商业帝国独立性的稳健基石。但如今，大都好物不坚牢，彩云易散琉璃脆。

Dolce & Gabbana品牌发布了一份简短的官方声明。它试图澄清，Stefano Gabbana并未彻底离开。“他已于今年1 月 1 日辞去公司职务，但此次辞职不会影响集团的创意活动。” 而这位创始人还在评估其持有的40%股份何去何从，这意味着该品牌正处于一个微妙的阶段。

目前，Dolce & Gabbana 尚未对此传闻做出官方回应。“关于债务问题，他目前无可奉告，因为与银行的谈判仍在进行中，”声明最后写道。

变局细节

Dolce&Gabbana的财务困境，还得归咎于这场给全球品牌带来诸多问题的奢侈品危机。不论是历经数年的俄乌战争，打散了东欧与亚洲的消费市场。去年，中东冲突爆发，霍尔木兹海峡至今尚未通航，不仅给市场带来不确定性，还导致一个中东这个商业枢纽关闭，使得Dolce&Gabbana的处境雪上加霜。据财报显示，这家由两位设计师创立的意大利品牌利润率也出现显著下滑，并且在履行某些债务管理条款方面遇到了困难。

现在，该品牌已累计欠银行4.5亿欧元债务，去年完成1.5亿欧元的再融资后，债务总额进一步增加。银行对之要求注入高达1.5亿欧元的新资金以重组债务，因此该品牌正在评估出售部分自有房地产资产以及续签若干许可证的可能性，并聘请罗斯柴尔德公司提供咨询服务。

根据提交给商会的文档（自2026年1月起生效），Dolce&Gabbana现任首席执行官Alfonso Dolce已接任杜嘉班纳控股公司（Dolce & Gabbana Holding）总裁一职。古驰( Gucci )前首席执行官Stefano Cantino预计将在新管理层中发挥关键作用。

作为国际时尚界最具影响力的时装公司之一，也是少数几家创始人仍在全职任职的公司之一，Dolce&Gabbana的未来将如何？据投行的专业测算，该公司的估值在50亿至70亿欧元之间。中期来看，前景仍不明朗，上市的可能性也不能排除。首席执行官Alfonso Dolce曾多次提及意大利证券交易所是未来的选择之一，如若成功，该公司上市后的市值可能高达70亿欧元（约合561亿元），相当于其当前营业额的3.5倍。

值得一提的是，所以Dolce&Gabbana背负着巨额银行债务，部分原因是去年进行的再融资——2024至2025财年营收约为19亿欧元。当时，该公司获得了总额达1亿欧元的新贷款，用于支持一项旨在维护集团独立性的扩张计划。

根据最新公布的财报显示，当时公司还获得了部分契约条款的豁免。财务风险的增加主要与品牌针对美容业务的发展和房地产投资有关，这两项业务是该公司近期战略的两大支柱。天有不测风云，地缘政治格局正在使这些业务的前景变得更复杂——美国和伊朗之间冲突的升级正在对中东等关键市场造成压力，而品牌此前在当地加强了投资布局。

2024年底，Dolce&Gabbana宣布与沙特企业Diriyah Gate Company合作，在沙特阿拉伯打造一个占地超过2000平方米的品牌体验中心，该中心位于Diriyah这一生活方式目的地，涵盖零售、酒店和娱乐。这项雄心勃勃的投资如今面临着更加不确定的环境。

尽管面临短期财务阵痛，Dolce&Gabbana依然是全球奢侈品版图中稀缺性极强的优质底层资产。作为深耕“100%意大利制造”的稀缺品牌IP，拥有着逆周期的产品护城河，坚持死磕高溢价的西装、高定等正装品类，避开了过度休闲化导致的街头潮牌价格战；其次，高增长的自营美妆赛道事实上也成为了“摇钱树”，最新数据营收达6.03亿欧元，同比激增30%），有效对冲了时装主业的周期性下滑。

而当前市场的恐慌情绪与沉重的债务压力，为战略投资者创造了极佳的“逢低布局”窗口期：

1）绝对估值处于历史低位：受核心营业利润“膝盖斩”（降至0.31亿欧元）及净亏损（1.17亿欧元）影响，市场对标的不切实际的过高增长预期已被彻底挤出。

2）债权倒逼下的股权折让：4.53亿欧元的巨额净负债已触及违约红线，原有股东（创始人）被迫让渡高达40%的股权以引入白衣骑士，新进投资者的入股成本极具安全边际。

3）横向同业对比：相较于动辄溢价收购的奢侈品同业（如Moncler、Brunello Cucinelli），其当前的EV/EBITDA倍数严重脱节于其19亿欧元的营收底盘，具备显著的“困境资产（Distressed）”折价红利。

触目惊心的债务违约，与“增收不增利”的财务情况，确实反应了品牌核心管理层在过去这几年里在几大新领域中的战略冒进。但它的核心品牌力未受损，美妆业务增势迅猛。当前的危机本质上是“资本结构错配”与“管理能力边界”的问题，而非商业模式的根本失效。

因此，对手握资金的投资基金或寻求战略投资的国际产业资本而言，此时介入无异于“用白菜价买黄金”。以极低的股权溢价换取控制权，战略上极其划算。

估值高达70亿欧元

根据最乐观的资本估值预测，Dolce & Gabbana的市值在50亿到70亿欧元之间。一位不愿透露姓名的时尚奢侈品行业分析师向Fashion Network解释说：“在奢侈品行业，像爱马仕这样的顶级品牌估值倍数在6到8倍之间，而像LVMH集团这样的估值倍数则在3到5倍之间，对于周期性更强的品牌，甚至可能只有2到3倍。Dolce & Gabbana的情况介于两者之间，因为它是一个拥有鲜明品牌形象但波动性更大的品牌。如果按2024财年的营收计算，其估值约为48亿欧元，这可能比较保守；但如果按3到3.5倍的营收计算，其企业价值将达到57亿欧元，在最乐观的情况下甚至可能达到66亿欧元。”

另有一位投资银行家对此表示赞同，他认为“合理的估值可能在50亿至60亿欧元之间”，并指出这家米兰时装公司“虽然拥有强大的品牌形象，但与爱马仕等同行业其他公司相比，定价权和稳定性稍逊一筹”。

说白了，开云集团（Kering）也面临着类似的问题，但体量规模要大得多。除了旗下品牌的销售/动销率的问题外，由于房地产投资和高成本收购，开云集团背负了沉重的债务。这些收购发生在奢侈品行业低迷时期，导致集团过度扩张，最终不得不任命“救火队长”卢卡·德·梅奥（Luca de Meo）为新任首席执行官。

从经营决策的逻辑而言，Dolce & Gabbana也走了同样的路，在前年为了实现收入来源多元化，大力投资于美妆、房地产和酒店业务的扩张。貌似正确的战略抉择，撞上了不恰当的时候——今天，时尚和奢侈品行业面临着需求危机，成本和价格上涨、客户消费意愿却在不断下降，堆叠出来的物质大餐，抵不过一次独有的私人化体验——正像全球的资本新贵们宁可穿着无人问津的黑色帽衫，但愿意一掷百万美金做一次月球宇航员。

正因如此，Valentino不得不向其股东开云集团和Mayhoola基金要求注资1亿欧元；就连乔治·阿玛尼（Giorgio Armani）也在遗嘱中规定，继承人必须在18个月内将公司至少15%的股份出售给外部投资者，以确保公司的稳健运营。

此外，尽管可能性不大，但长期以来一直有传言称，LVMH集团可能计划将其时尚部门与酒类业务分拆，后者近来业绩不佳。这无疑也是拆招牌的举措，但在这世道下，还有什么不能卖。

话到末了，你怎么看Dolce & Gabbana的未来呢？

撰文：Anso