开云的新官与旧债

相比于浮在明面上的每一季度的收支情况，大家可能会对营收涨跌评头论足，但对开云集团而言，隐在暗处的债务问题可能才是真正的危机。其中既包括了在2024 年底开云集团高达105亿欧元的 净债务，实际上还应当囊括其创 始人家族控股公司ARTEMIS， 它曾斥巨资并购了好莱坞经纪公司巨头CAA。

4月25日，在开云集团（Kering Group）巴黎总部举行的年度股东大会顺利举行，此前一天集团刚刚公布第一季度营收下降14%，主要受旗舰品牌Gucci拖累，它的销售额一路下滑25%。借此次股东大会，集团再次重申了对长期战略和品牌发展的信心。开云集团董事长兼首席执行官弗朗索瓦-亨利·皮诺（François-Henri Pinault）向股东致辞，强调集团致力于以严谨的纪律和长远的眼光应对经济动荡。皮诺表示：“我们正在提高警惕，以应对行业面临的宏观经济逆风。”

开云集团还确认了三名新董事会成员的任命：Rachel Duan、Giovanna Melandri和Dominique D'Hinnin。股东们批准了Maureen Chiquet 的增选，并批准了Jean- Pierre Denis的连任。经过这些变化，董事会现在由13名董事组成，其中有64%为独立董事，55%为女性，代表六个国籍，包括美国、英国、中国、法国、意大利和土耳其。

从今天回头看，我们才知道这一连串人事变动只是一个序幕。正如同皮诺所领导的开云集团当前面临的问题远不止季度业绩，该集团的债务问题正在将之牵扯进入一场更可怕的金融危机之中。而这场危机萌芽自前些年旗舰品牌Gucci飞跃式的增长速度，进而导致了集团更为激进的杠杆式投资策略。

6月16日，也就是在昨天，由弗朗索瓦-亨利·皮诺担任主席的开云集团董事会批准任命卢卡·德·梅奥（Luca de Meo）为集团首席执行官，该任命是根据集团任命与治理委员会的推荐作出的。新闻稿尤其指出“弗朗索瓦-亨利·皮诺本人推动了这项决策，标志着开云集团在治理体系发展上的决定性一步。在集团迈入全新发展阶段之际，领导层架构进一步得到强化。作为集团治理架构革新的一部分，弗朗索瓦-亨利·皮诺所担任的董事会主席职务，将与首席执行官的角色区分开来。此项治理模式符合大型上市企业的最佳实践规范。”

上述调整将于董事会决议后正式生效，如果一切顺利的话——当然，想必一切已是板上钉钉——开云集团新任首席执行官卢卡·德·梅奥将于2025年9月15日正式就职。

皮诺表示：“作为董事长，我将全力参与集团的战略定位。但我不会介入，在优先事项或关键任命方面阻碍新任首席执行官……我也将以开云集团董事会主席的身份，与他并肩前行，支持他度过这一全新阶段。”

卢卡·德·梅奥从汽车行业转投奢侈品行业，是近年来最出人意料、最具革命性的领导层变动之一。他在汽车行业拥有超过30年的经验，曾在菲亚特、阿尔法罗密欧、丰田、大众和西亚特等公司任职，他因领导法国雷诺的现代化转型而获得广泛认可。在他的领导下，该公司大胆转向电气化，推出一系列电动汽车计划，重组与日产的二十年战略联盟，并专注于品牌重塑和技术创新，帮助雷诺摆脱困难的财务阶段，重新获得盈利动力。他扭转乾坤的能力确实有助于在这紧要关头的开云集团，德·梅奥表示：“衷心感谢弗朗索瓦-亨利·皮诺先生及董事会对我的信任，任命我领导开云集团迈入全新的发展阶段。我怀着极大的热情、期待与信心迎接这一全新的职业挑战。开云集团旗下品牌的强大实力与员工的专业素养让我备受鼓舞。我坚信，我们将携手并进，持续巩固开云集团在高端精品行业中的核心地位。”

消息一经发布，开云集团股价上涨近12%，创下2008年以来最佳单日表现。

在投资者担忧加剧的背景下，开云集团的股价在过去两年中下跌了约60%。这些困难因美国关税威胁而加剧，关税威胁造成了一场“完美风暴”，使开云在竞争激烈的奢侈品市场中处于不利地位，事实上，像这一市场的主导者LVMH、爱马仕和香奈儿——尽管规模庞大，但它们各自也面临着自身的挑战。

但开云的问题要棘手得多，它不仅急于提振销售和利润，更关键的是日益增长的债务负担正成为集团竞争力的关键障碍。

开云的净债务在2024年底升至105亿欧元（约合862亿元），较2021年的接近于零的水平大幅增加，相当于该公司当前市值的一半左右——而这笔天价债务是由一系列收购和投资推动的，包括2023年以35亿欧元（约合287亿元）现金收购香氛品牌Creed，以及斥资约18亿欧元（约合147.8亿元）收购Valentino的30%股份。所有这些投资都是在奢侈品市场已经出现放缓迹象的时候进行的，尤其是对曾经的现金奶牛Gucci而言，它在疫情后已经失去了动力。

除了收购品牌之外，开云在过去两年中还斥资近40亿欧元（约合328亿元）用于收购黄金商圈的商业地产，包括在纽约第五大道以及米兰和巴黎的旗舰店。据公开信息显示，开云集团支付了高额溢价来竞购这些地点，以巩固其市场地位。

屋漏偏逢连夜雨，皮诺家族的控股公司Artemis目前也负债累累，该公司控制着开云集团，并持有彪马（Puma）的股份。事实上，由于彪马股价不佳导致其可转换债券到期，Artemis将不得不支付约5亿欧元（约合41亿元）的现金。

此外，Artemis也采取了高歌猛进的收购策略，此前斥资约35亿欧元（约合287.4亿元）收购了好莱坞经纪公司CAA（Creative Artists Agency）的53%股份，一举实现控股。Artemis高企的负债率也给开云带来了财务压力，因为这两家公司的财务相互关联。Artemis在2023年的净债务达到了202亿欧元（约合1658.8亿元）。

在德·梅奥上任之后，他还需要解决开云集团承诺收购意大利奢侈品牌Valentino余下70%股份的问题。开云于2023年以19亿美元从卡塔尔支持的奢侈品基金Mayhoola手中收购了Valentino的30%股份，并计划在2028年收购剩余股份。开云集团年报称，初始交易中包含的期权可能迫使开云集团最早在明年5月收购剩余的70%股份，完成收购可能还需斥资40亿欧元（约合328亿元），于短期而言，无疑是一笔巨额的现金流支出。而开云集团首席财务官Armelle Poulou在4月份就表示，这可能需要通过支付最多300万股开云集团股票（相当于其股本的2.4%）来支付部分款项。Mayhoola仍欢迎将开云集团的股份作为其扩张战略的一部分，尽管开云集团股票的当前市值只能覆盖总价的一部分。

问题在于，开云当前的自由现金流未能跟上这些激进的扩张型投资步伐。2024年，该公司的自由现金流下降了近30%，账上稳定在14亿欧元（约合114亿元）左右。为了缓解流动性压力，开云集团副首席执行官Jean-Marc Duplaix今年早些时候表示，预计在未来两年通过房地产交易来筹集20亿欧元或更多资金。然而，首批出售均录得亏损——例如，出售三处巴黎物业的60%股份导致减值1亿欧元，这表明此类资产最终以低于账面价值的价格出售；或许另有隐情，但我们暂时不得而知。

据Fashion Network获悉，开云集团正在与总部位于巴黎的私募股权公司Ardian集团进行独家谈判，意图出售纽约第五大道一块商业地产的股份。也就在一年前，开云以9.63亿美元（约合69.1亿元）的价格收购了第五大道715-717号，以确保在全球最受欢迎的购物街之一中获得得天独厚的位置。该物业占地超过115,000平方英尺，拥有多家商店。今年1月，开云集团将巴黎的三处地产转让给与法国私募股权公司Ardian成立的新合资企业，同时保留40%的股份，以筹集8.37亿欧元（约合68.7亿元）来帮助其债务再融资。此次有关纽约地产的谈判也涉及出售部分股权，但消息人士拒绝透露可能交易的价值或正在讨论的股权规模。

开云的杠杆率进一步凸显了财务压力的脆弱。据标准普尔报告称，截至2024年底，调整后净债务与EBITDA之比（其中还包括租赁负债）为3.8倍。瑞银分析师估计，到2025年底，杠杆率可能达到4.1倍。而超过4倍的比率会显著增加信用评级下调的风险，债券持有人警告称，这可能会导致开云的融资成本和运营灵活性进一步恶化。

法国凯奇商学院经济学教授Eric Pichet指出，该集团正面临重重困境，销售额和利润下滑，利率上升，限制了债务再融资的可能性。该集团的股息政策（以往预计至少一半的净收入将分配给股东）可能会受到审查，以保持流动性，但削减股息将使Artemis的财务状况恶化，增加风险。希望预期的年中销售额反弹能够缓解该集团的困境。

开云集团首席财务官Armelle Poulou此前曾承认，预计第二季度销售额将继续出现两位数下滑，但下半年销售额将趋于稳定。她还谈到了美国进口关税带来的财务影响，并表示集团已采取“选择性涨价”等措施来缓解利润率的压力。

最后，在4月的股东大会上，开云的高管们重申了对Gucci转型的信心，这一转型战略由创意灵魂人物Demna领导，他于7月正式执掌。开云领导层强调Gucci重新定位战略的连续性，称其为一次进化而非重置。副首席执行官Francesca Bellettini指出，Gucci的增长将来自于强化其传统，同时确立时尚领导地位。“Gucci的优势在于传统与强大的创意方向的交汇，”她说。

而Gucci转型的难题恐怕正是德·梅奥最紧迫，也是最棘手的难题。一位不愿透露姓名的开云集团顾问表示，德·梅奥拥有30年的汽车制造业经验，上任之初他可能会重点关注成本问题，实现缩减开支；

而奢侈品行业顾问Mario Ortelli表示，德·梅奥可能很难凭借不同行业的背景，对创意设计师们的工作发表具体意见。但好在，在他之前，Robert Polet、Leena Nair等跨行业的成功案例，给他树立了榜样——Robert Polet在联合利华工作了 26 年后，于2004年加入Gucci担任首席执行官，他被认为在著名设计师Tom Ford离职后重振了古驰；而Leena Nair于2022年从联合利华跳槽至香奈儿（Chanel），并将销售额从2021年的156亿美元提升至2024年的187亿美元。