收购DFS、推动国货出海，中免在下什么大棋？

要理解这笔交易，必须回溯到1960年。当罗伯特·米勒（Robert Miller）和查克·费尼（Chuck Feeney）在香港启德机场获得第一个免税特许经营权时，他们并未预见到自己将开启一个名为“旅游零售”的全新行业。

在过去的六十六年里，DFS不仅是免税店的代名词，更是香港和澳门作为“购物天堂”的实体象征。从服务于1960年代挥舞着日元的日本旅行团，到2000年后迎接如潮水般涌入的中国内地游客，DFS始终站在亚洲财富流动的最前沿。正如马丁·穆迪（Martin Moodie）在《米勒的故事》（Miller's Tale）中所述，米勒敏锐地捕捉到了亚洲中产崛起的每一次浪潮。

然而，历史的车轮发生了转向。2026年的香港，尽管依然繁华，但其作为“唯一”奢侈品免税港的地位已不复存在。随着海南自由贸易港建设的推进，特别是2025年底全岛封关运作的实施，香港零售业面临着前所未有的挑战。

LVMH集团此时选择出售DFS的大中华区资产（香港和澳门业务），正是对这一趋势的应对。对于LVMH掌门人Bernard Arnault而言，这并非一场经营方面的失败，而是一次精明的“资产置换”——用旧资产与未来潜力交换。

收购背后的双赢

DFS成立于1960年，是全球领先的奢侈品旅游零售商，其门店遍布全球主要机场和市区。LVMH为DFS的主要股东，米勒家族也持有部分股份。尽管DFS港澳业务的财务状况良好，2024年营收41.49亿元，净利润1.28亿元；2025年前三季度营收27.54亿元，净利润1.33亿元。净利润仍保持增长，但为何LVMH选择出售？

海南封关后，免税政策的灵活性与覆盖面显著提高，尤其是“即购即提”额度的提升，直接与香港竞争。而粤港澳大湾区的基础设施完善，使得香港、澳门、珠海、深圳之间的流动日益频繁，零售壁垒被打破。LVMH意识到，港澳业务的未来需要更大范围的战略布局，唯有中免具备跨区域整合的能力。通过出售，LVMH不仅规避了门店升级和数字化改造的高额支出，还将这一重担转移给了资本更为雄厚的中免。

而对于中免而言，其收购的并非DFS的物业所有权（大部分为租赁），而是运营权、库存资产以及更为关键的“无形资产”。这些无形资产包括DFS在港澳地区的独家品牌经销权、数十年积累的VIP客户数据库以及成熟的供应链管理体系。对于中免而言，这些“软件”的价值远超实体店面本身。

本次交易最引人注目的细节并非资产收购本身，而是LVMH集团及Miller家族对中免H股的战略认购。交易完成后，LVMH将持有中免约0.35%的股份，Miller家族持有约0.22%。虽然股比不高，但这一举措标志着LVMH与中免的关系已从简单的品牌商与渠道商关系，发展为战略同盟。

LVMH通过入股中免，为自己在中国市场购买了一份“保险”，能更好地应对地缘政治和政策的不确定性，并提前掌握中国免税政策走向。在数据安全、反垄断等监管日益严格的背景下，与“国家队”绑定，能有效降低LVMH在华运营的合规成本。

LVMH北亚区总裁Michael Schriver明确表示，中免是经营港澳业务的“理想合作伙伴” 。这一表态标志着西方巨头在战略层面承认，中免在理解中国消费者以及数字化运营方面，已经具备了世界级的水准，甚至在某些维度超越了DFS。 

中免的棋局

对于中免而言，收购DFS可不仅仅是为了增加几家门店的收入，而是为了完成其在大湾区的全覆盖战略布局。

海南提供了无限的免税额度和政策红利，广州、深圳的机场店和市内免税店也将吸引大量出境商务客流。香港和澳门曾是中免的短板，而DFS的收购使得中免迅速占领了中国奢侈品消费的最前沿阵地——香港的广东道和澳门的四季名店。这些地段不仅是销售阵地，更是品牌展示的全球窗口。

这种布局形成了一个封闭的流量循环：无论消费者如何在大湾区流动，他们的奢侈品消费最终都会流入中免的“口袋”。

外界往往低估了DFS“无形资产”的价值。对于中免而言，DFS最宝贵的资产不在于货架上的商品，而在于其背后运作了六十年的体系。

中免虽然规模庞大，但在硬奢的招商上一直存在短板。许多顶级品牌（如Chanel, Hermès, Rolex等）对进入免税渠道持保守态度，或者只认准DFS这样具有西方血统的运营商。通过收购，中免继承了DFS与这些顶级品牌的合同关系和信任基础。这意味着中免可以绕过漫长的谈判期，直接获得顶级品牌的货源支持，甚至通过DFS的渠道，并有可能通过DFS的渠道将它们引入海南或内地市内店，进一步拓展市场。

同时，DFS在视觉陈列、买手制和高端客户服务方面代表了行业标准。中免可以吸纳DFS经验丰富的国际买手团队，提升选品的时尚度和前瞻性，摆脱过去偏重“标品”的局限。DFS的VIP服务体系（如“T贵宾会”）也将极大增强中免对高净值客户的吸引力和粘性。

推动“国潮出海”

中免董事长常筑军多次强调，推动“国潮出海”是央企的政治责任，也是中免差异化竞争的关键一招 。收购DFS港澳业务，为这一战略提供了理想的平台。

过去，中国本土品牌（如茅台、五粮液、中国李宁等）进入DFS的全球采购体系面临诸多壁垒，主要表现为品牌认知度低、国际认证标准不符等。但如今，中免成为DFS港澳业务的拥有者，这些壁垒或将被打破。中免可以将中国本土品牌安置在DFS的核心展位，直接与国际奢侈品品牌并列展示，这一物理空间上的“平权”将大大提升品牌形象。

根据国际知名拍卖机构苏富比（Sotheby's）发布的葡萄酒和烈酒市场报告，2024年度成交额度最高的十大烈酒品牌中，茅台以15%的占比位列第三。可见茅台等中国本土烈酒品牌在国内外市场的受欢迎程度不断提升。

中免在三亚试水的五粮液“旅游零售专卖店”模式，也为此类品牌提供了新的出海路径。通过收购DFS，中免可将这一模式复制到港澳，并借助DFS在酒水类商品上的强大运营能力，推动中国白酒成为全球奢侈品的收藏对象。

然而，挑战依然存在。尽管渠道打开，但“国潮”品牌在港澳的立足仍面临艰难的品牌认知转型。国际游客往往将中国品牌视为“制造”而非“品牌”。此时，LVMH的入股可能成为加速这一转型的催化剂。中免可以借助与LVMH的战略合作，推动旗下奢侈品牌与中国本土品牌的联名，甚至邀请LVMH设计师为中国品牌提供设计指导，借力打力，推动“国潮”的国际化进程。